券商今年直投平均回报59倍直投保荐模式饱受争议

本报记者 吴婷婷

创业板第2019只股票鸿利光电(300219)今日挂牌上市交易，这也是今年以来第6只券商直投公司投资的创业板上市公司。根据投中集团提供的数据，今年以来，已有11家券商直投背景的公司通过IPO上市，平均投资回报率达到5.89倍。

券商直投渐入佳境

自2009年IPO重启以及创业板设立以来，默默耕耘直投业务3年的券商正在迎来收获期。

以目前规模最大的中信证券(600030)直投子公司金石投资为例，自2009年以来，中信证券旗下金石投资直投的项目中，已有机器人(300024)、神州泰岳(300002)等6家企业成功上市，加上已过会的开山压缩机和九牧王(601566)，8单项目总投资额达到3.26亿元。

中信证券2010年报显示，截至报告期末，中信证券的直投公司金石投资2010年实现净利润4.14亿元，同比增长218%。截止报告期末，公司已有5个项目上市，昊华能源(601101)等已开始兑现收益，潜在收益23亿元。另外，2010年金石已完成投资项目35单，投资额合计21亿元。

另外，广发证券(000776)2010年报显示，截至报告期末，广发证券直投子公司广发信德已投资27家公司，累计投资额为8.23亿元。目前其直投的上市项目仅有华仁药业(300110)、青龙管业(002457)等5家，另有鸿利光电和林洋电子2家过会项目，7单项目的投资额为1.16亿元；国元证券(000728)2010年报显示，其直投子公司国元股权投资公司已投资了9个项目，累计投资额合计3.65亿元；目前其已上市项目仅有1家，投资额为2036万元。

清科数据显示，截至今年4月，2009年IPO重启以来，已有31家券商直投背景的企业通过IPO上市。而根据记者统计，截至目前，中信、广发、国元、国信4家券商通过其直投子公司投资项目已达85家，另外平安、国泰君安、申银万国证券旗下直投子公司均有项目储备。

根据投中集团提供的数据，将今日上市的鸿利光电算在内，今年以来，已有11家券商直投参与的公司通过IPO上市，其中平安证券直投子公司平安财智2009年8月入股的贝因美(002570)，为公司带来丰厚的账面回报。公开资料显示，平安财智初始投资6400万元持800万股，两个月后，由于转增，其持股数增至1880万股，经过两年等待后，贝因美于今年4月12日上市，按照42元的发行价计算，平安财智持有的1880万股的市值已升至7.9亿，公司账面浮盈达到7.26亿，投资回报率高达11.34倍。

国信证券直投子公司国信弘盛2009年底投资的维尔利(300190)于今年3月16日上市，国信弘盛初始投资金额为1890万，按照58.5元的发行价格计算，其持股市值已达到1.58亿元，账面浮盈1.39亿元，投资回报率高达7.36倍。另外，广发证券直投子公司广发信德投资的纳川股份(300198)于今年4月7日上市，广发信德初始投资1548元，按照纳川股份31元的发行价计算，公司持股市值已达到1.24亿元，账面浮盈1.08亿元，投资回报率为7.01%。

直投+保荐模式饱受争议

随着直投公司渐入收获期，直投业务也成为券商新的业务增长点。去年以来，券商纷纷大手笔增资旗下直投公司。统计显示，中信证券、广发证券、兴业证券(601377)、国元证券、华泰证券(601688)、西南证券(600369)等上市券商先后对直投子公司增资。

此轮券商直投公司增资潮，无疑反映出其背后巨大的利益驱动力。自IPO重启以及创业板开启以来，券商直投业务开始步入黄金发展期，尤其是在“保荐+直投”模式下，券商的优势更为明显。相关统计显示，截至2010年末，获得直投业务试点资格的券商有29家，其中已成立直投子公司的券商达到24家。

在今年4月上市的24只新股中，有4只新股均有券商直投背景，并且无一例外地采用“保荐+直投”模式。其中，平安财智投资的贝因美已高达11.34倍投资回报率创下今年券商直投最高投资回报率。

在为券商带来丰厚收益的同时，“直投+保荐”模式亦备受争议。按照规定，企业的上市辅导期长达一年，这意味着券商能提前一年掌握Pre-IPO项目。对所有的PE来说，IPO是最佳的退出途径。在获得直投牌照之后，券商也就占尽了投资先机。

有分析人士认为，当券商同时具有保荐人、承销商和上市公司的股东的身份时，即意味着券商几乎垄断了企业上市所有的关键环节。当直投、保荐多重角色叠加时，无疑有一种角色将占上风。尽管有规定，券商持有发行公司7%以上的股份，则不得担任主承销商，但在创业板巨大的财富效应下，这样的规定不足以抑制券商直投的冲动。

从目前市场情况来看，按照2%-5%的费率，券商的承销保荐业务收入远不能和直投动辄数倍的投资收益相比，正是如此，券商收益与股价的高低有着捆绑式的关系，而作为保荐人的券商很难做到公正、独立。为了自身利益最大化，券商就可能帮助发行人掩盖相关问题、高估投资价值提高发行价、最大化地拔高发行人股票的发行价，客观导致新股高价、高市盈率、高超募的“三高”发行。

统计显示，锐奇股份(300126)、华仁药业、机器人等多家公司，均有券商“突击”入股的身影。以近日上市的鸿利光电为例，公司上会前1年，其保荐人广发证券旗下的全资子公司广发信德突击入股，持股比例达6.9%，离7%的监管红线仅一步之遥。

因为“保荐+直投”可能存在的灰色利益链条，有分析人士呼吁应叫停券商“直投+保荐”模式，不过亦有券商人士认为，“一刀切”的方法并不能从根本上解决问题。

据了解，如果“保荐+直投”模式被叫停，券商直投公司之间则可以采取更为隐蔽的方式来操作，即券商之间达成协议，各家直投公司之间交叉持股，例如A券商直投公司突击入股的企业，可以交由B券商保荐，而由A券商保荐的公司，可以介绍B券商突击入股。

对于如何杜绝券商“保荐+直投”模式可能带来的利益输送，有业内人士认为应该在券商投行和直投部门之间建立严格有效的防火墙。

券商“直投+保荐”既非魔鬼也非天使

俞悦

2007年9月券商直投业务破冰。然而，仅隔三年后，券商直投就从启动时的拍手称庆，到如今的板砖横飞。券商“直投+保荐”的模式更是仿佛从长着洁白羽毛翅膀的“天使”，猛然间坠落为攫取超额利益的“魔鬼”。

市场人士及业内专家对于券商“直投+保荐”业务模式的指责，实际上主要集中在两点：一是券商“直投+保荐”的业务模式，二是券商与保荐的公司之间涉嫌利益输送。

数据显示，目前，券商直投系的上市公司已达30家，其中多为创业板公司，现身这些上市公司的券商直投九成以上采取了“直投+保荐”的模式。

粗略计算，去年全年实现退出的有12起券商直投公司，最低的回报近3倍，最高的甚至达到10多倍，平均账面回报率则高达5.72倍。

正是这种不正常的、超额的回报，引发了市场对这种模式的质疑、指责。著名经济学家华生认为，券商直投业务无可厚非，但“保荐+直投”的模式应该立即叫停，禁止券商直投参与自己保荐的项目，以维护中介的公信力。

毋庸否认，目前我国市场培育机制、发行体制尚不健全，直投在券商业务转型的探索实践中，不可避免地存在各种各样的问题。

譬如，券商利用其得天独厚的优势，常常在一家公司上市前突击入股，而企业也甘愿以低价让与保荐券商一部分股权，以便能尽快上市。中信证券直投子公司金石投资入股神州泰岳从介入到公司上市只有4个月。国信弘盛入股钢研高纳(300034)从介入到公司上市只有6个月。两家券商直投公司虽然介入时间短，但收益均不菲。

从商业行为来讲，券商“直投+保荐”的模式本身无可厚非，但相关利益输送损害了投资者的利益、违背了市场公正性，则必须应有相关法律法规政策加以制约。

实际上，根据《证券经营机构股票承销业务管理办法》规定，证券经营机构持有企业7%以上的股份，或是其前五名股东之一，不得成为该企业的主承销商或副主承销商。该限制本意在于对采用“直投+保荐”模式的券商中就上市公司和该券商之间设定利益防火墙。《证券公司直接投资业务试点指引》中规定，直投试点的证券公司最近12个月净资本不低于15亿元；证券公司以自有资金对直投子公司投资，金额不超过证券公司净资本的15%。

一个令人费解的现象是，置身漩涡中的券商却鲜有人出来辩解、表态。一位投行人私下向记者抱怨，不能否认券商直投存在急功近利乃至利益输送的现象，但把板子全部打在券商身上不公平。人们只看到券商直投表面的风光，而券商撒下的直投种子并非都能开花结果，有的公司上市遥遥无期，有的甚至血本无归。

也有市场人士认为，中国证券市场的暴利来源是一二级市场之间的差价，不公平要归结于中国资本市场的制度结构。这不是券商本身的问题所致，如果我是券商也会这样做。

国内券商直投业务处于刚起步阶段，倘若就此全盘否定券商“直投保荐”模式，岂不是因噎废食？

从成熟市场的经验来看，直投业务是国际投行的一项重要业务和利润来源，摩根士丹利、高盛、美林等大投行的直投业务占比高达七成，收益远高于传统的证券承销赚取的利润。

虽然国内券商的直投业务以子公司的形式独立运作，并建立了严格的投资决策制度、防火墙制度，但执行的效果大打折扣。

因此，券商直投必须大力改革，第一，进一步强化直投与保荐、自营、研发的隔离制度，严防内幕交易。第二，延长券商直投公司在企业上市前一年内“突击性”投资所形成的股份的禁售期，促使券商选择真正有成长潜力的公司进行投资和保荐。

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