券商冗余资本需挪地

按照美国投行15年左右的一个ROE周期来计算，中国券商从1992年开始计算，到2010年也基本完成了一个周期，ROE达到底部，行业也即将进入新的创新业务推动的盈利周期，主要动力来自融资融券和直投业务。

创新业务有助于证券公司提升基本面的稳健和平滑波动的能力，但还不能完全抵御市场起落的影响。

波动大不等于周期

证券业是高周期性行业乃市场共识，但仔细想来，波动大并不意味着有周期。

2002年-2005年证券业出现整体亏损，2006年进入了盈利周期，但盈利增速极其不稳定，净利润增长和下滑交错出现，2006年-2010年的5年内并未出现过连续两年的持续增长。

从收入上来看，证券公司基本系于市场波动的一念之间，本身的盈利结构并不具备硬周期来抵御市场风险，其资产和负债也一般保持较高流动性，不具备长久期。这对于我们判断行业未来走势和盈利造成很大的难度。

包括佣金收入和承销收入在内的传统业务其实波动并不是太大，本质上创新周期决定ROE的周期。从美国证券行业的数据来看，收入和利润的波动频率远高于净利率和ROE，1975年-2007年ROE基本经历了两个周期，1975年美国取消固定佣金制后ROE有短暂下滑，随后开始大胆创新，垃圾债券和杠杆收购成为上世纪80年代最富风险的创举，证券公司的税前ROE在1980年达到49.2%的巅峰值，之后逐步收敛。

第二轮ROE的上升动力则来自衍生品的发展和创新。这一时期传统业务收入的波动性仍不大，美国证券公司的佣金收入在上世纪90年代稳步上升，2000年之后保持平稳，增速的波动区间在正负20%，即使在1997年和2008年的金融危机中，佣金收入仍有所增长。

因此，传统业务长期会趋于稳定，既难以提升ROE水平，对于市场的敏感性也会逐步下降。而证券公司长期盈利能力的提高在于创新业绩机会的出现和成熟。

突破管制创新阶段

美国1975年取消固定佣金制，费率竞争导致经纪业务收入大幅下降，许多小投行面临倒闭困境，以美林为代表的券商开始创新和转型，当时的高盛和中信证券(600030)（600030.SH，6030.HK）目前的收入结构颇为接近。2010年中国证券公司的ROE为13.8%，相当于美国1977年的水平。

从政策层面看，美国上世纪六七十年代的投行创新以突破管制为主，当时政府“分业经营”的约束尚未取消，而80年代之后的创新着重于防范和分散风险，大量的利率、汇率、信用风险转移产品被设计出来。中国从2010年的“创新元年”开始逐步推出股指期货、直投、融资融券、股票预约式回购以及试点的客户保证金现金管理等业务，基本属于“突破管制”这一范畴的创新。

证券行业近几年的ROE处在15%左右的较低水平，从分部业务来看，除自营外，经纪、投行和资管等传统业务的ROE都高于证券公司整体ROE，即使佣金费率下降、投行成本上升等不利因素，但这些分部的ROE仍远高于总的ROE。现阶段制约证券公司盈利水平提升的主要因素是过多冗余资本的存在。

冗余资本在传统业务的过度配置导致规模递减。明显的例子是经纪业务，2011年营业部总数较2006年增加了43%，新设营业部的大量增加直接引发了佣金费率的竞争，而交易量在2007年的峰值之后波动中枢并未稳步提升，经纪部门的ROE在所有业务中下降最为明显。资管和投行业务又并非加大投资就能直接产生效益的规模驱动型业务，券商在传统业务领域已经缺失了提升ROE的可能性。

2012年提升ROE的动力主要来自融资融券和直投业务。融资融券带来的直接利差为10%，考虑相关手续费收入收益率可达12%，而闲置资金的收益率估计在3%左右，两融业务可提升资本收益率9个百分点；转融通阶段，券商的利差空间在3%-4%左右，但这部分利差获得基本不需要投入资本金，同时资本约束打破，随着市场规模的放大，对ROE的提升更加明显。直投业务的平均回报率在5倍以上，是所有业务中ROE最高的，但需要较大资本规模的投入，现行的规定是不能超过净资本的15%，部分证券公司已经接近投资上限（如H股融资之前的中信证券），未来通过发行PE基金可解决资本的掣肘，同时前期所投项目也开始进入退出期。

政策面与市场面博弈

现阶段由传统业务构成收入主体的盈利结构仍需仰市场的鼻息，创新业务有助于证券公司提升基本面的稳健性和平滑波动的能力，但还不能完全抵御市场起落的影响。

交易量对市场的流动性变化最为敏感，从历史数据来看，股票日均交易量的变化趋势与M1增速波动非常吻合，并领先2-3个月，2010年10月股票交易量的突然放大，是受美国推出QE2全球释放流动性的影响。

领先的原因是股票市场通常能从政府的货币政策态度和实体经济的变化中预判政策方向。2011年10月，M1增速已经下降至8.4%，仅高于2008年1月的6.8%和2009年1月的6.68%，继续下降空间已经所剩无几，而近日存款准备金率的下调也释放货币政策转向的积极信号， 2012年随着流动性的好转，M1增速触底回升，市场交易量也将走出低谷。

既然市场面最坏的时光已经过去，那么经纪业务收入还有多大下行空间？

2011年中期，代理买卖证券业务净收入占券商收入的55%，大型券商已经降至40%左右，经纪业务收入的变动对券商盈利的边际影响在下降。从交易量来看，截至2011年10月，日均股票交易额1846亿元，同比下降11%，下半年下滑较为厉害，9月和10月日均股票交易额分别只有1063亿和1293亿元，交易量几乎已至低点。基于对货币政策和流动性的判断，保守推测，2012年全年交易量将有20%的增长，日均在2150亿元上下。

而佣金率在2011年已出现良好的企稳迹象，10月行业的总体佣金水平较年初仅下降2.8%，绝对水平降至万分之八以下，协会对费率的维护和监管态度也未见松动，假设佣金率2012年下降3%，行业整体代理卖证券业务净收入将增长16%。

近20年来美国纽交所经纪商的margin贷款总额占其整个资本市场市值的平均值为1.2%，最近10年这一比例上升到1.5%，这个数据的统计只包括了纽约交易所的经纪商数值，如果口径扩大到纳斯达克的场外交易市场，我们推测这一比例将超过2%。

假设未来信用交易量占比达到20%，融资融券规模占市值比例达到2%，我们保守以当前的普通交易量和证券市值作为对比对象，计算得到的融资融券规模在5000亿-8000亿元之间。假设未来5年中国证券总市值以10%的速度增长（过去10年增长率为18%），融资融券余额占比2%，对应的规模为8510亿元，相对于当前规模还有近30倍增长空间。

我们年初判断2011年融资融券业务能贡献券商收入的3%-5%，从上半年数据看，光大证券(601788)（601788.SH）、华泰证券(601688)（601688.SH）已达3%，随着下半年累计融出规模的增厚，全年贡献将超过5%。

截至2011年11月，两市融资融券余额376.7亿元，较年初128亿元增长近2倍，12月5日7只ETF以及278只股票被纳入融资融券标的，同时融资融券常规化工作也正式启动，预计2012年在市场整体环境趋好的配合下，融资融券的余额将有较大增长，年底有望突破1000亿元，收入贡献占比上升至12%-15%。

那么，被大家寄予厚望的新三板的盈利点在哪儿呢？

目前新三板的总市值约100亿元，流通市值44亿元，挂牌企业150家，而中关村拥有高新技术企业近2万家，挂牌率不到1%。扩园之后，全国80多家高新园区都将纳入三板市场，首批试点可能有10家左右，假设挂牌率提升到10%，则总市值超过1万亿元不是难事。假设每家公司上板，券商收取100万元主办费用，10%的挂牌率和10家类中关村科技园加入新三板，可新增收入100亿元以上，考虑后续的交易和做市商业务，可实现收入范围更为广阔。

监管机构会对某只证券指定2-3家的做市商，主办公司数目多的成为做市商的概率也大，通常对做市商报价会有所限制，台湾做市商的买卖报价价差不得超过7%，纳斯达克做市商的最高允许价差，为每种证券中3家做市商最小价差平均数的125%，如果一种证券的做市商低于3家，最高允许价差就为平均价差的125%。如果按10%的差价计算，假设OTC市场的流通市值5000亿元，其中做市商交易占比20%，年换手率100%，可为证券行业带来价差收入100亿元，占证券行业2010年营业收入的5%。

作者为招商证券(600999)分析师

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