什么是好的货币发行机制

什么是好的货币发行机制？

我得先解释标题中的问号：我没有受过系统性的、正规的金融学训练，我的金融学知识大多来自于自学兴趣与实践思考，所以我不能对货币发行机制问题下结论性的定语。但是，我乐于将自己对这个问题的思考记录下来，作为一通属于我自己的诚实而清晰的梳理和总结。毕竟，维特根斯坦说过“一个人不能说出真理不是因为他不够聪明，而是因为他还不能把握真实的自己。” 　　圣诞老人的造雪车 　　我在上海大学给本科生讲授国债利率模型时杜撰出来一个“卖冰棍的小女孩”的人物，我发现如果不用这种方法，而用公式推导的办法教学，就会使下一堂课的出勤率下降一半左右，她就像是帮助初学者练习咏春拳的人型木桩一样，不断启发我思考着各种影响货币发行机制的因素。设想在夏天你出去买冰棍，天气太热了，你买一根冰棍然后花一个小时回到家时，可能已经融化得只剩下半根冰棍了。卖冰棍的小女孩看出了你的犹豫，因而提议说，冰棍买一送一，这样你回到家里的时候，就会剩下两根融化了一半的冰棍，勉强相当于一根没有融化的冰棍。现在把小女孩想象成财政部 ，第一根冰棍想象成国债的本金，第二根冰棍想象成国债的利息，气温想象成代表通货膨胀率的CPI，这就是国债利率模型的简单翻版，说明了世界上根本就没有货币的时间价值和机会成本，而只有风险补偿。你在通货膨胀预期下所获得的利息收入相当于你在大热天获得的第二根冰棍的补偿，要么是因为你承担了通货膨胀的风险，要么是因为你承担了冰棍融化的风险。 　　然后我们把问题复杂化，假设小女孩在冬天卖冰棍，那她就根本不用给你任何额外的冰棍作为补偿，因为气温太低了，你拿回家时冰棍可能不仅没有融化，反而还结了一层霜。这就相当于财政部在通货紧缩时期发行国债时利率会非常低，甚至出现零利率或者负利率。问题可以进一步复杂化，如果现在的温度很低，而天气预报说未来1小时内气温可能出现剧烈波动，即有可能出现大幅度升温或者降温，那么你此时还是有可能会要求小女孩给你更多的补偿，因为气温的不确定性增强了。相应地，如果天气预报说未来几个小时之内，气温将稳定地保持在目前的低水平上，那么你就不会要求小女孩给你更多的额外补偿。气温未来的不确定性就是国债利率的波动率。 　　当我用这个模式去观察美联储的货币发行机制时，我感觉是一部由托尔斯泰改编瓦格纳的歌剧《名歌手》，这一切似曾相识，只不过美联储并没有取代财政部去扮演卖冰棍的小女孩的角色，而是扮演一个开着人工造雪车的圣诞老人。美联储用每月购买850亿美元国债或者资产证券化产品的办法将美国的利率压得很低，就相当于把当前的气温压得很低；不仅如此，美联储还将利率的波动率压到惊人的低水平上，这就相当于播发了长期低温的天气预报，并在老百姓心里建立了稳定的长期低温预期。美联储这个做法是挺激进也挺创新的，我特地查了一下资料，发现截至2012年底，美国的30年期的国债利率是2.9%，而10年期国债利率的波动率则是惊人的4%(在正常年份里，1年期的国债利率的波动率大致在20%左右)，你可以近似地认为市场上人们普遍预期30年期的通货膨胀率维持在2.9%水平上，并且这一低利率水平在可见未来仅有4%的微弱变化。 　　如果圣诞老人帮助某个地区的人们建立起这样一种预期，说服大家相信未来10年的每一天都将始终保持在2.9摄氏度的低温水平上而只会有轻微的变化，那么，我想这个地区的取暖用的煤炭和羽绒服一定价格猛涨而且畅销了。现在把煤炭想象成为美国的道琼斯指数，羽绒服想象成为美国的房地产，Bingo！这看起来到还真像是一击本垒打。 　　此前我一直觉得困惑的是美联储大量印钞票为什么美国没有通货膨胀呢？我甚至觉得美联储的印钞技术实在“高明”，印了那么多钞票，美国国内物价水平却还保持稳定，甚至出现了物价下跌的负CPI局面。为什么我们人民银行被动地买入美国印的钞票发行人民币却引起了通货膨胀的担忧呢？现在我用卖冰棍的小女孩的故事来分析美联储的印钞票动作，美联储其实是用印钱的方法购买了人工造雪车，然后开动这台机器让市场建立起大雪纷飞、气温极寒的长期预期。一旦市场有了这种预期，就会自动去添置各种取暖装置，推高煤炭价格。我无力论证美联储发明了一种新的印钞方法，但是如果其中有什么东西值得我们学习和反思的话，那就是美联储的货币发行机制类似于构建了一种新的激励机制，激励市场向特定的政策目标方向运动。 　　美联储的算盘 　　在美国股市迭创新高，美国楼市逐步复苏的同时，美国国债利率的波动率一路下行，呈典型的负相关关系。大多数情况下，我们只注意到美联储实施了接近于零的低利率政策，以为低成本的资金会自动推高美国股市或者带来楼市繁荣(别忘了日本实行低利率政策许多年了)，我们可能忽略了美联储还同时实施了使利率的波动率创下历史新低的政策，因为极低的波动率会激励投资人转向波动率更高的资产以博取更高的收益。极低的波动率相当于告诉投资人无论你用多少时间和资金去建设一座取暖的锅炉都来得及且划得来，因为严酷的冬天会很漫长。 　　这一系列政策的组合可能是美联储探索了一种新的货币发行机制。此前，美联储有过三种货币发行机制的演化。二战结束以后，美联储联合各国央行建立起布雷顿森林体系，把美元和黄金挂钩，人为地确定了黄金价格，由此消除了持有美元投资者的不确定性，这可能是战后稳定国际金融体系的最早的货币发行机制。布雷顿体系瓦解之后，各国摸索了一种所谓“三驾马车”式学院派的货币发行机制，即人为制定并公布“失业率”“经济增长率”和“通货膨胀率”这3个关键指标，各国央行就踩着钢丝演帽子戏法，用宽松和紧缩的货币政策来管理这3个指标，使之不要同时偏离目标太远。 　　现在美联储的量化宽松政策看起来只是一种投放流动性的货币政策，但是究其本质，是美联储人为地改变了国债的利率和波动率，使得整个资本市场上所有资产的风险收益比相应改变，各项资产的价格都必须相应地变动以适应美国国债——这项全市场最安全最具有流动性资产的风险收益比的调整，这似乎可以解释美国股市在金融危机之后反而创出新高。从最初锚定黄金，到后来锚定政策目标，到现在锚定长期国债利率的波动率，我在想是否这些量化宽松的货币政策是美联储探索的一种新型的货币发行机制呢？ 　　如果这真是一种新的货币发行机制的话，我们现在热议的美联储退出量化宽松的方式和时间表可能就没有多大意义。因为对于美联储来说，货币政策可以退出，而货币发行机制一旦建立，就不会轻易被取代。即使宽松货币政策退出了，以后也仍然可以用改变市场风险收益比的方法来继续为市场提供正面或者负面的激励机制。当然，我理解宽松货币政策本身可以选择时机退出，这种退出的最佳环境也许是这样的：美国国内的物价继续保持低位，甚至维持微弱的负CPI，无关失业率与经济增长率的高低，只要市场自主地预期冬天很漫长，不再依赖于美联储的人工造雪机，就说明这项激励市场的货币机制已经可以自主地发挥作用，美联储也就可以随时退出货币宽松政策。 　　我因此而怀疑日本安倍内阁为应对经济衰退而采取的各项对策是否充斥着教科书式的错误，为什么美国对日元的大幅度贬值只表达了轻微的象征性指责？日元兑美元的大幅度贬值只会使得日本出口到美国的商品更加便宜，也许在一定程度上帮助了日本经济，但是更加利好美国，因为美元坚挺会使得美国国内的物价水平进一步降低，从而有利于资本市场摆脱美联储这台造雪机的帮助而单独去建立通货紧缩预期。也许出于同样的动机，美国最近对人民币汇率问题的指责少了些好莱坞式的夸张调门。日元最近迅速贬值20%的过程中日本经济获得了什么好处？海外投资人将不得不将日元贬值的风险折入日元资产的价格中，股市下跌会减弱投资者的热情，反而会使日本经济在泥潭中挣扎更长时间。因此货币贬值不仅不能帮助日本走出经济困境，反而可能带来许多新问题。 　　我认为建立一个稳定可靠的货币发行机制就是为市场提供了一种正确的激励机制，而货币政策和财政政策都应该服从于这个发行机制。对于任何国家来说，没有建立一个可靠的货币发行机制之前，不要奢谈什么货币政策与经济目标。 　　正确的货币发行机制 　　现在我转回来继续谈中国的货币发行机制，其实我只是一个热心的外行，提不出什么有价值的建议，而且中国是一个“新兴加转轨”的巨大经济体，许多问题无例可循，一切都只能在实践中摸索着解决。但是我相信，所谓好的货币发行机制就是构成鼓励大家创新，鼓励企业提高效率，鼓励针对科研的投入，鼓励年轻人去积极实现梦想的一整套激励机制和氛围。 　　我在学校做过产学研方面的工作，亲身经历告诉我，学校的科研项目很难吸引到投资者，而如果学校有一块需要置换的土地，则很快有许多合作者找上门来。我在想这未必是我们接触的投资人太短视，而是货币发行机制帮助大家建立了稳定的通货膨胀预期，有时甚至是加速的通货膨胀预期。就如同大家都处在夏天高温时期，且预期气温会进一步升高时，没有人愿意去购买御寒用品，大家都会尽快把冰棍吃掉防止融化，把钱花掉防止贬值，添置更多的房产防止人民币购买力缩水。科研项目的回报期可能很长，如果大家心里都有一致的通货膨胀预期的话，那么就会认定未来的回报会因为人民币币值大幅缩水而失去光泽；相应地，如果大家心里都有通货紧缩预期的话，就会热心投资科研项目，因为未来收到的钱会越来越值钱，就像结了一层霜的冰棍。因此，我很赞成人民银行的周小川行长近日在上海举行的国际货币会议2013年年会上的表态，他说：“中国不会通过竞争性的货币贬值来提高自己国内的竞争力。”让人民币贬值只会加强通货膨胀预期，而并不能给中国经济带来更多正面的激励。 　　与此同时，我感觉货币对人的激励作用是广泛而深远，那些急功近利的行为往往和人们的通货膨胀预期相关。我参加的那个攻关小组做过一系列实验，为了造出高端的燃气轮机叶片所建设的生产线，如果用来生产低端的汽车涡轮增压叶片，不仅举重若轻，而且根本不产生污染。但是如果我们瞄准低端叶片来简约配置生产线的话，这套工艺反而会带来高污染和高能耗。可惜的是，国内大多数企业往往瞄准低端的市场，瞄准毛利率低，技术水平低，但是赚钱比较快的市场，对于长远的投资则往往兴趣不大。我由此进一步猜想，那些地沟油，问题食品，假冒伪劣商品是否或多或少都与货币发行机制对市场的激励有关呢？一旦在市场上建立了稳定的通货膨胀预期，就会导致人们急功近利去赚快钱，而不顾其他的环保因素，健康问题和道德制约。我在想是否存在这样一种恶性循环呢？通货膨胀预期导致人们急功近利，然后只想赚快钱，这样投资者就只针对市场上那些明确有利润空间的机会，不惜各种手段去压低成本博取低端的利润。要扭转高污染高能耗的生产方式，并同时解决食品药品安全问题，是否需要建立一种正确的货币激励机制使之进入良性循环呢？那就是鼓励大家加大科研投入进入高端市场，用先进设备生产低端产品时，反而解决了污染问题。这就需要人民银行为此建立一个币值稳定的货币发行体系，防止市场出现通货膨胀预期，让那些急功近利赚快钱的机会从市场上消失，这样就是对经济进入良性发展的最好激励。 　　十多年以前，我在美国达特茅斯学院听过一次职位申请者的试讲，他是一个麻省理工学院的副教授，他的研究表明那些投资搞节能减排的企业反而拥有更好的市场估值而更高的利润。当时在场的一位老教授指出他的数据没错而逻辑错了，那些拥有先进工艺的生产商同时具有高利润高估值和低污染低排放的特点，而不是因为企业投资了环保而赚取了更高的利润。我由此记住了先要有先进制造业的投资，然后才有清洁的环境。为了让先进制造业有利可图，就需要央行为市场提供这样的激励机制。现在我相信了，一个国家的经济增长方式，在很大程度上是由这个国家的货币发行机制所激励的。中国经济的转型发展过程中，尤其需要有一种正确的货币发行机制来激励大家去向高端制造业转型，以实现可持续发展。

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