建立以监管会员为中心的交易行为监管模式

近期，深交所综合研究所基于欧盟《金融工具市场指令》（MiFID II），对欧盟金融监管制度进行了专题研究。针对监管问题，MiFID II强调提升欧洲证券市场管理局的监管地位，旨在加强欧洲统一市场的监管、提高市场竞争力和透明度。作为一个纲领性的指导文件，MiFID II在与欧盟现行金融监管法规保持一致的基础上，统领了已施行和新出台的监管规则，其中包括《欧盟市场滥用法规》（MAR）等重要法规。以MiFID II为核心的系列规章制度，构成了较为完整的一线监管体系，取得了良好的实践效果。我们将以上市公司监管制度、交易监管制度、会员监管制度、创新型业务监管制度为专题，分篇章发布相关研究内容，本篇为第三篇——会员监管制度篇。

欧盟MiFID II旨在“进一步推动欧盟金融市场的一体化进程，为所有的欧洲投资者构建一个适当的投资场所”，其调整对象不仅是券商，还包括欧洲经济区内的银行、经纪商、金融中介机构以及整个规范市场。在欧盟一线监管框架中，会员作为交易信息的中枢机构之一，掌握着关键的监管信息，一方面必须进行有效的投资者适当性管理，另一方面需及时向上级监管机构报告各类型的可疑或异常交易行为，相关规定包括MiFID II中投资者适当性管理和会员异常交易行为报告等有关条款，以及若干细化条例。

会员需进行有效

投资者适当性管理

MiFID II中规定了欧盟各成员国所有以提供投资服务或开展专业投资活动的机构，在实施投资者适当性管理时应遵守的规定以及应履行的义务。

1．提出投资者分类制度，实施差异化保护措施。

MiFID II将投资者分为专业客户（Professional Clients）和零售客户（Retail Clients），在专业客户里面又细分出专业能力更强的合格对手方（Eligible Counterparty）。[1]投资公司针对不同的投资者类型执行差异化的投资者保护措施。相对于专业客户（包括合格对手方）而言，零售客户将受到更多的保护。

客户所属的投资者类型并非一成不变，满足一定条件的零售客户，可以按照特定程序申请成为专业投资者。首先，该客户必须以书面形式向投资公司提交说明，投资公司要提醒客户可能失去的各种保护。其次，客户必须以书面形式确认自己将承担失去相关保护而可能造成的后果。

2．对产品及服务类型的分类作出具体划分。

欧盟将产品分为非复杂金融产品和复杂金融产品两大类。MiFID II通过对投资服务和活动作出的具体划分，使投资公司能够更好地评估所推荐产品和服务的适当性。投资服务和活动可以分为：

一是接收和传送一种或多种金融工具有关的委托；二是受客户委托执行的交易指令；三是自营交易；四是投资组合管理；五是投资顾问；六是以包销方式进行金融工具的承销或销售；七是以包销外的其他方式进行金融工具销售；八是运营多边交易设施。

3．要求对投资者进行适合性评估和适当性评估。

按照MiFID II规定，欧洲金融机构在向投资者提供不同类型的投资建议时，分别实施适合性（Suitability）和适当性（Appropriateness）评估。

一是适合性评估方面，根据2004/39/EC指令，投资公司向投资者提出具体的投资建议和资产管理建议时，或者代表投资者做交易时，投资公司要对投资者做适合性评估。该评估确保公司能够采取合理步骤，来确定具体的建议及交易是否适合客户。当投资公司已经获得了必要的客户信息，然后就要依据这些信息去判断其所推荐的交易或产品是否适合客户的财务状况和投资需求，推荐时应考虑以下几点：投资公司推荐的金融产品和服务是否符合客户的投资目标；客户在财务上能够承担与其投资目标相一致的投资风险；客户现有的投资经验和投资知识可以理解所涉及的投资风险。

二是适当性评估方面，其应用的范围比适合性评估要窄，只适用于提供除投资顾问和全权委托投资组合管理以外的其它金融市场工具业务服务的公司，包括复杂性产品的非建议性服务、投资公司主动提供的非复杂性产品等。适当性评估制度只单独考虑客户的理解水平，只关注客户的相关知识和经验，而不关注他们的财务状况或者投资目标。

4．要求投资公司履行适合性和适当性的职责。

投资公司应将保证客户利益作为首要职责，不得推荐任何一个对于特定客户已评定为不适合或者不适当的产品或服务。如果客户希望继续投资，投资公司必须提出警告。为遵循适合性和适当性的要求，公司必须考虑以下几点：

一是正在商讨的交易是否符合适合性或适当性要求；二是公司是否已建立适合性及适当性的评估程序；三是公司是否已实施相应程序，以保证客户信息定期更新；四是公司为应对重大变化，是否已建立了适合性及适当性的检查程序；五是对于不适合客户的产品和服务，是否要求向客户提出清楚且明确的警告；六是是否已经建立了信息系统，记录客户的详细资料及与其进行沟通的信息；七是是否已有记录机制，恰当地记录每个客户适合性及适当性的评估方式。

会员需监测识别异常

交易行为，及时全面上报

2016/957条例中规定了会员负有上报STOR（Suspicious Transaction and Order Report）的义务，即异常交易行为的发现和报告义务，并对各项报告要求进行细化。报告义务主要有以下四点要求：

第一，基础性要求。欧盟法规要求会员具备检测异常交易行为的系统和程序，并设置静态和动态阈值，对委托和成交进行规范化监测。此外，会员需要对员工进行相关培训，培养其及时发现异常交易行为的能力，要求其熟悉上报流程。

第二，报告内容的全面性要求。所有可能涉及异常交易的委托和交易，包括可疑委托单的取消、修改或执行失败等行为，都须上报。报告内容应当如实反映交易者行为信息的全貌，不得疏漏。[2]

第三，报告的及时性要求。会员一旦发现异常交易行为须立即上报，不得等待委托或成交达到一定数量后再上报。为了保证异常交易行为报告的及时性，汇报可先通过电话进行，然后再跟进附上合适的文字报告。

第四，报告的其他要求。欧洲证券及市场管理局制作了会员汇报的电子模板，建议会员采用，而且要求汇报文件应当至少存档五年。如下表所示，模板包括报告者个人信息、交易或订单详情、可疑或异常行为本质描述、行为人个人信息、背景或其他信息，以及附件六大部分。

会员研究报告需单独定价，

倒逼业务升级

按照之前欧盟业务惯例，资产管理公司（买方）在券商（卖方）处开户，卖方就可在交易执行方面持续收取佣金，这也在卖方收入中占了不少份额，卖方研究部的研报往往也被当作了附送品，而不被单独定价。在MiFID II第24节的规定下，卖方必须要为投资研报单独设立一个定价，且这一规则适用于所有资产类别。买方需要重新制定研报的预算，或将这一部分成本转嫁到客户身上，或是自身承担研究花销。[3]

根据CFA协会的调研，多数资产管理公司都更倾向于直接消化研究成本，而非让客户承担。但调研也显示，大型、小型公司之间的差距不断扩大，大型资产管理机构更倾向于或更有能力来承担研究成本，这也加大了大型机构的优势。总体看来，MiFID II中研报单独定价的要求客观上推动券商进行业务升级，促使其在降低研究成本和提高内部效率方向上努力[4]：一方面，券商研报应重质而非重量，须提高专业性；另一方面，公司内部结构需进行调整，从而提高研究效率。长期而言，这些措施将提高市场研究质量，并加强研究部门的独立性和客观性[5]。

欧盟会员

监管制度的启示

在会员监管方面，我国证监会发布修订后的《证券交易所管理办法》，自2018年1月1日起施行。该办法提出，进一步促进证券交易所履行一线监管职责，充分发挥自律管理作用。修订的内容之一就是“强化交易所对会员的一线监管职责，建立健全证券交易所以监管会员为中心的交易行为监管制度，进一步明确会员的权利义务”。自2016年以来，深沪交易所探索建立了“以监管会员为中心”的交易行为监管模式，也就是交易所督促会员管好客户，要求会员事前了解客户、事中监控客户、事后报告异常。[6]

我国交易所“以监管会员为中心”的监管模式，与欧盟的会员监管原则高度一致。目前我国会员管理制度还存在完善空间，我们可以借鉴欧盟成熟的投资者适当性管理以及会员异常交易行为报告的有关经验，从完善规则制度和监管标准、加大培训和监督检查力度、指导会员设置系统和设定指标等方面抓紧落实工作，指导和支持会员完善实时监控系统和相关制度，督促会员承担起主动发现、规范和约束客户异常交易行为的第一道关口责任。

完善我国会员

监管制度的建议

（1）要求会员大力承担投资者适当性管理职责。

通过建立投资者分类制度、产品和服务类型分类制度，以及适合性评估和适当性评估制度，券商会员应履行评估投资者的职责，并对其投资行为进行管理。例如，对于不适合客户的产品和服务，应该向客户提出清楚且明确的警告，而且应该建立有效信息系统来记录客户的详细资料，以及与其进行沟通的信息。

（2）强化会员事前对客户信息了解的义务，要求会员积极配合监管。

进一步强化会员事前对客户信息了解的义务，要求积极、主动、充分地了解开设账户的投资者信息。在配合监管机构进行违法违规账户排查时，不仅需要了解客户交易信息、转账流水信息，还需要通过实际接触客户进行问询。[7]

（3）发挥会员信息获取的优势，鼓励对相关监控技术进行投入。

结合会员信息获取的优势，通过制定指引和分享监管经验等方式，鼓励会员对相关技术进行投入，发展自动化、智能化的实时交易监控系统。同时，指导会员在系统设置和监控上报流程管理上进行完善，并定期对会员进行全面、有效的培训。根据会员实际情况不同，应允许其监控系统的智能程度存在差异，但具有较大规模的会员应能运行较为成熟的自动化系统。[8]

（4）强化会员主动上报义务，细化具体上报要求。

在规则上强化会员主动上报义务，在会员上报的形式、内容方面提出更具体细化的要求，提高异常或可疑交易行为报告的规范性。并且，研究如何提供模块化、标准化的上报系统接口，便于会员及时、全面地上报相关报告。例如，提供各类定期和不定期会员报告的模板，要求会员单位按照模板，利用电子化的传输方式，全面、客观、准确地上报。[9]

注释：

[1] 专业客户是指经核准并受监管的金融市场运营实体。合格对手方包括投资公司、信贷机构、保险公司、可转让证券集合投资计划及其管理公司、养老基金及其管理公司、欧盟立法或者成员国家法律核准或受其监管的其他金融机构；专业客户和合格对手方之外的其他投资者被认为是非专业客户，即零售客户。

[2] 新法规MiFIR要求欧盟地区经纪商须向监管机构提交的交易报告与EMIR监管条例的规定类似，是T+1报告，须逐条列记个人交易相关信息，报告内容包括：买方信息、卖方信息、价格质量、执行速度、执行可能性、结算规模、执行地点和金融工具交易信息（到期日期及标的货币）以及提交数据的数目及属性性质。

[3] 不同资产类别的研究成本其实并不相同。例如，股票研究的年均中位数成本大约是10个基点，意味着资产管理规模为10亿欧元的买方机构需要每年支付约100万欧元的研究成本。有调研反馈显示，股票研究的花销区间大约为5至20个基点。对FICC（固定收益、外汇、大宗商品）研报而言，中位数成本预计为3.5个基点。50%的受访者表示，FICC研报成本区间为1至10个基点。

[4] 近期CFA协会的调研中78%的受访者表示，MiFID II会减少对卖方研究的需求量，44%的受访者认为买方机构可能会加大内部研究力量，而非外包研究。

[5] 另外，MiFID II也减弱了券商从粗放型经纪商业务中盈利的能力。2016年12月，英国FCA宣布了规则变化的提议。一方面，提议是为了防止公司使用不适当的市场推广和奖金促销；另一方面，这些提议也将增强风险披露水平，倒逼业务升级，优化市场整体竞争环境。

[6] 深交所亦对《深圳证券交易所章程》进行了修订，具体体现在加强会员客户管理要求、强化会员自我管理要求和进一步明确会员权利三个方面。例如，修订后的《章程》规定“会员应了解客户并对客户交易行为进行监督和管理，督促其依法参与证券交易”。

[7] 欧盟法规赋予了监管机构广泛权限，在对涉嫌违法违规行为进行调查时，可要求会员就客户相关可疑交易提供书面的合理解释；而会员则应积极配合，要求客户自证合理，若无法满足要求须限制其交易。实践上，为了加强执行效力，可考虑制定相关措施，对不能提供相关书面材料的会员进行处罚，并对客户进行交易限制。

[8] 相关规定在《金融工具市场指令》及关于异常交易报告技术标准的条规中均有提及，如附件4欧盟规则596/2014总纲第1条：“监测市场滥用的系统应当能够依据预先设定的参数发出警报，以便对于潜在的内幕交易、市场操纵或者意图内幕交易、市场操纵进行进一步的分析。整个过程需要一定程度的自动化。”

[9] 附件4欧盟规则596/2014总纲第6条规定，报告应使用单一且标准化的模板；第7条规定，报告中的信息应全面、客观、准确，包括可疑的委托和交易信息，以及可疑人员的个人信息；第8节规定，报告应以电子化传输方式提交。

（责任编辑：岳权利 HN152）

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